好業績の企業はすべてが素晴らしく見える
――ハロー効果と企業評価

1920年、心理学者エドワード・ソーンダイクは、軍の将校による兵士の評価を調査した。そこで彼が発見したのは、1つの顕著な特性が、他のすべての評価に影響を与えるという現象だった。

体格のよい兵士は、知性や指導力でも高く評価された。容姿の整った兵士は、射撃技術や忠誠心でも優れていると判断された。本来無関係であるはずの特性が、連動して評価されていた。

ソーンダイクはこれを「ハロー効果」と名づけた。ハロー（halo）とは、聖人の頭上に描かれる光輪のことだ。1つの光が、その人物全体を照らしてしまう。

重要なのは、評価者たちが意図的に手を抜いていたわけではないという点だ。彼らは真剣に評価していた。にもかかわらず、認知が自動的に「一貫性のある物語」を作り上げていた。

2007年、IMDの教授フィル・ローゼンツワイグは著書『ハロー効果』で、ビジネス書の多くが根本的な認知の罠に嵌っていることを指摘した。

彼の主張の核心はこうだ。企業の業績が好調なとき、私たちはその企業の戦略、文化、リーダーシップ、すべてを肯定的に評価する。業績が悪化すれば、同じ戦略、同じ文化、同じリーダーが、突然「問題」として語られる。変わったのは業績であって、戦略や文化ではない。

ローゼンツワイグが挙げた9つの幻想のうち、投資家にとって特に重要なものを挙げる。

• ハロー効果の幻想——業績から逆算して企業の特性を評価してしまう
• 因果の幻想——相関にすぎないものを因果関係と見なす
• 単一要因の幻想——成功を1つの要因で説明できると思い込む
• 永続する成功の幻想——一度成功した企業が永遠に成功し続けると信じる
• 厳密な調査の幻想——データを集めれば正確な結論に至ると思い込む（データ自体がハローに汚染されている場合）

『エクセレント・カンパニー』『ビジョナリー・カンパニー』のような名著でさえ、この構造から完全には逃れられない。業績の良い時期にデータを集め、その時期の特性を「成功の要因」として抽出する。しかし業績が変われば、同じ特性は異なる意味を持ちうる。

株価が上がっている企業は、すべてが素晴らしく見える。

経営陣は有能に見え、事業戦略は的確に見え、企業文化は健全に見える。しかしそれは本当に「だから株価が上がった」のか、それとも「株価が上がったからそう見える」のか。多くの場合、因果の方向は逆転している。

GE（ゼネラル・エレクトリック）はその典型例だ。ジャック・ウェルチの時代、GEは「世界で最も尊敬される企業」と呼ばれた。経営手法、人材育成、事業ポートフォリオ管理——すべてが教科書的な成功例として語られた。

しかしウェルチの後任ジェフ・イメルトの時代に業績が悪化すると、語りは一変した。かつて称賛された多角化戦略は「焦点の欠如」と批判され、金融事業への依存は「見えないリスク」として語り直された。2018年にはダウ工業株30種平均から除外され、2021年には3社に分割された。

変わったのはGEの本質だろうか。それとも、業績という光が消えたことで、以前から存在していた問題が「見える」ようになっただけだろうか。

決算発表の季節は、ハロー効果が最も顕著に現れる場面の1つである。

好決算を発表した企業に対して、投資家やメディアの評価は一斉に好転する。「経営陣が優秀だ」「戦略が正しかった」「企業文化が機能している」。1四半期の業績が、企業のあらゆる側面の評価を引き上げる。

逆に、悪い決算が出たとき、同じ経営陣の評価は急落する。しかし興味深いことに、悪い業績の原因は「市場環境」や「一時的な要因」に帰属されやすい。自分が保有している銘柄であればなおさらだ。

この非対称性に注目してほしい。

• 好決算の場合——「経営陣の手腕」として内部要因に帰属する
• 悪決算の場合——「市場環境のせい」として外部要因に帰属する

これは心理学で「帰属の非対称性」と呼ばれるパターンと一致する。好ましい結果は内的要因に、好ましくない結果は外的要因に帰属するという認知の傾向だ。ハロー効果とこの帰属バイアスが組み合わさると、企業の実力を正確に評価することは極めて難しくなる。

1四半期の決算で企業の本質は変わらない。しかし私たちの評価は、決算数字に引きずられて大きく変動する。

アナリストレポートを読むとき、ハロー効果の影響を意識している投資家は少ない。

しかし構造的に、アナリストの評価にはハロー効果が組み込まれやすい。目標株価を高く設定したアナリストは、その企業のリスク要因を軽く見積もる傾向がある。逆に、目標株価を低く設定すれば、企業のネガティブな側面が強調される。

つまり、目標株価という「結論」が先にあり、企業評価がその結論と整合するように無意識に調整される。これはハロー効果そのものだ。

さらに、業績が好調な企業には多くのアナリストが強気のレポートを書く。その結果、市場には好意的な情報ばかりが流通し、投資家は「全員が同意している」という印象を持つ。しかしその「合意」は、独立した分析の結果ではなく、同じハロー効果に同時に嵌った結果かもしれない。

ハロー効果を「持たない人間になる」ことはできない。ソーンダイクの兵士を評価した将校たちと同様に、私たちの認知は自動的に一貫した物語を作り上げる。

しかし、知ることで対処は可能になる。

第一に、業績と経営の評価を意識的に分離する。「この企業の業績は好調だ」と「この企業の経営は優れている」は、同じ文章に書くべきではない。業績は数字で測れる。経営の質は、業績とは別の基準で評価しなければならない。

第二に、逆風時の企業評価こそ重視する。順風満帆のときに企業を高く評価するのは簡単だ。しかしそれはハロー効果の産物かもしれない。企業の本当の実力は、逆風のとき——業績が悪化し、市場の評価が下がったときに、どのように行動するかで測られる。

第三に、「なぜ自分はこの企業を高く評価しているのか」を問い直す。もしその理由が「株価が上がっているから」「みんなが褒めているから」に帰着するなら、それはハロー効果のシグナルである。

• 企業の評価を書くとき、業績の数字と経営の質を別々の項目として記録する
• 好調な企業のリスク要因を、あえて3つ以上書き出す
• 不調な企業の強みを、あえて3つ以上書き出す
• アナリストレポートを読むとき、「この結論は業績から逆算されていないか」を確認する
• 過去に自分が高く評価した企業のうち、実際に評価が変わったものを定期的に振り返る