富士フイルムホールディングスは、写真フィルムの世界的メーカーとして20世紀後半に全盛を誇ったが、デジタルカメラの普及によってフィルム市場は2000年代に急速に消滅した。同じ苦境に立たされたコダック（米）が経営破綻したのに対し、富士フイルムは生き残り、今日では売上規模・利益率ともにフィルム時代を超える企業に変貌した。この転換は、日本の製造業史上最も劇的な事業変革の一つとして語り継がれる。

その変革を可能にしたのは、「技術の横展開」という戦略だ。写真フィルムの製造には、極薄コーティング技術・精密分散技術・高純度素材合成・光学材料設計など、他産業への応用が可能な先端技術が多数含まれていた。同社はこれらの技術をヘルスケア（医療機器・医薬品）と電子材料（半導体フォトレジスト・フラットパネル材料）に転用することで、まったく異なる産業での競争優位を確立した。

現在の事業構造は、ヘルスケア（医療機器・医薬品CDMO）・マテリアルズ（半導体材料・記録材料）・ビジネスイノベーション（オフィス複合機・ドキュメントソリューション）の3セグメントから成る。ヘルスケア事業が売上の50%以上を占め、医療機器（デジタルX線・内視鏡等）と医薬品受託製造（CDMO）が成長を牽引する。CDMOは新薬の製造工程設計から大量生産まで担う高付加価値事業で、グローバルの製薬企業から需要が高まっている。

最大のリスクは医薬品CDMO市場の競争激化だ。CDMO市場はバイオ医薬品の需要増加を背景に高成長しているが、富士フイルムのほかSamsung Biologics（韓国）・Lonza（スイス）・Catalent（米）など強力なグローバルプレイヤーが競合する。設備投資規模と製造能力のグローバル展開において、後発組である富士フイルムがどこまで差別化できるかが問われる。

第二に半導体材料のサイクルリスクがある。フォトレジスト・CMP材料などの半導体製造材料は、半導体市場の設備投資サイクルに業績が連動する。好況期は需要が急増する一方、サイクルの転換点では急速な需要減少が起こる。半導体材料の比率が高まるほど、業績の変動性も大きくなる傾向がある。

第三にオフィス機器事業の長期的な縮小傾向がある。ビジネスイノベーション（旧ゼロックス系事業）はペーパーレス化・リモートワーク普及の影響を受け、複合機・プリンター市場は構造的に縮小している。この事業が今後も収益の足を引っ張る可能性は否定できない。ヘルスケアへの重心移動がどこまで実現できるかが、長期的な企業価値の鍵となる。